08 年收入保持良性增长，利润继续受铅笔业务及股票投资浮亏拖累。公司08 年实现营业收入92.1 亿，同比大幅增长了43.4%，其中主要由老凤祥贡献，可以看出收入的增长还是非常理想的。而归属于母公司所有者的净利润为7013 万元，同比下降了32.07%，其主要原因如下：

　　铅笔业务下滑明星。在国际金融危机的冲击下，铅笔出口业务受到了人民币持续升值和出口退税税率降至11％的影响，以及需求的萎缩，收入利润下降明显。截止三季度净利润共下降了49%左右。

　　股票投资浮亏给业绩很大的压力。由于持有的第一食品、华天酒店等股票股价下滑明显，预计公司全年投资浮亏约1500 多万，给公司业绩继续造成很大的压力。

　　税率上调与金价波动也给业绩一定的压力。08 年受到控股子公司上海老凤祥有限公司及其所属3 家企业不再享受高新技术企业所得税优惠政策，税率由15%升至25%的影响，以及黄金交易价格剧烈波动的对黄金交易业务造成一定负面影响，也是利润下降的原因。

　　公司最核心的老凤祥首饰品牌业务发展比较健康，且预计09 年能保持一定增长。　　

　　老凤祥前三季度收入利润增速均在40%以上，虽然四季度消费放缓比较明显，但预计就首饰品牌零售和批发业务而言，其收入增速依然在40%以上，利润增速预计比前三季度低，但是依然能保持正的增长速度。

　　展望09 年，预计宏观经济下滑对珠宝首饰行业的总体消费将进一步产生负面影响，金价的波动也会对黄金首饰消费和公司盈利带来不确定性，但是作为黄金首饰消费与其他高端珠宝消费不同的特殊性，并伴随着珠宝首饰行业集中度的提升，老凤祥利用自身的综合优势，在继续大力扩张规模的基础上，注重管理的精细化与品牌时尚化。通过调整销售与产品结构，强化品牌和创新意识，以及改进盈利模式等措施，能够保持一定的小幅增长。

　　对股权整合的初步估算：目前影响公司价值的最大因素就是股权整合如何进行，由于并没有正式的方案出台，我们仅根据公司资产情况作一估算。假设老凤祥在09 年收入利润保持10%左右的小幅增长，由中国铅笔向黄埔区国资委定向发行，收购其持有的老凤祥28%股份，然后由黄埔区国资委对旗下资产进行整合，预计整合后的公司净利润在1.8-2 亿之间。假设公司按老凤祥净资产2-2.5 倍PB 增发，则增发约6000 万股，那么公司预计EPS 为0.50 元/股左右（不考虑投资浮亏）。

　　估值与投资建议：自年初我们推荐以来，在股权整合预期以及金价节节向好的背景下，股价涨幅很高。短期股价基本反映整合预期， 而整合的最大利好在于对公司管理结构的梳理，有助于老凤祥日后更大的发挥出其品牌效应，我们出于对其品牌的长远信心，维持“强烈推荐”的投资评级。由于方案不明确，不宜过渡追高，如果在整合等待过程中，股价有所回调，建议介入。  来源：招商证券

2009年03月27日