评论：

　　中报业绩基本符合预期，维持原来的盈利预测。上半年公司实现主营业务收入32.12亿元，同比增长27.75%；净利润5353.66万元，比上年同期增长64.68%，摊薄每股盈利0.19元。公司利润增加主要来源于老凤祥饰品销售收入增长、铅笔销售收入增长以及约1100万元(税前)的股票投资收益(公允价值变动及已实现的投资收益)。此外，公司上半年加强了对子公司的费用考核，期间费用得到良好控制也对净利润的增长有所贡献点：合并报表管理费用比上年同期下降400多万元，管理费用率从上年同期的2.76%下降到2.03%；在销售收入大幅增长的同时，销售费用增长1500万元，其中主要增加部分为老凤祥新开门店的开办费摊销，销售费用率略有下降。

　　在看似平稳的收入增长背后，首饰批发业务已经开始爆发性增长。上半年老凤祥实现销售收入30.43亿元，同比增长27.64%，分季度看，2季度收入13.98亿尚低于从1季度的18.14亿，这主要是因为上半年公司大幅度收缩了金交所的黄金交易业务。如果扣除黄金交易业务的因素，我们估计上半年老凤祥珠宝首饰的销售收入（包括批发和零售）同比增长近80%，其中零售业务收入增长近50%，批发业务收入增长率超过100%。

　　由于批发业务增长快于零售业务的增长，批发业务占比的提高导致首饰业务总体毛利率有所下降。

　　总体而言，上半年公司首饰销售(扣除黄金交易业务)呈现了淡季不淡的现象，今年的淡季基本上能与去年的旺季持平甚至略好。我们认为公司的首饰批发业务出现增速超过100%的爆发性增长的原因来自以下两个方面：

　　第一、随着消费升级的启动，整个珠宝首饰行业的消费需求进入快速增长阶段。根据国家统计局的数据，今年1～6月份限额以上珠宝首饰类批发零售贸易额的同比增速分别为16.1%、64.5%、34.9%、30.8%、37.3%和43.7%，上半年累计同比增速为37.5%，高于上年同期增速13.5个百分点（05和06年同期的增速分别为22.2%和24.0%），表明整个行业的需求开始加速增长。从图1中我们可以看出，包括金银珠宝、烟酒、化妆品和家具在内的高端消费品都进入了高速增长阶段。这是公司上半年收入取得快速增长的行业背景。

　　第二、作为拥有159年历史的龙头品牌，随着渠道的进一步拓展，公司品牌的影响力正在逐步显现，因此公司的批发收入得以取得高于行业增速2倍以上的收入增长。虽然公司品牌定位和店面展示的时尚感略逊于国际品牌和部分香港品牌，但是悠久的历史底蕴、不断创新的设计风格、货真价实的品牌信誉、丰富的海派文化内涵都构成了品牌对消费者的强大吸引力。在上海和其他大城市，以及众多的二、三线城市“老凤祥”品牌都深受消费者的欢迎，今年上半年的销售收入增长主要是现有营销网络的内生性增长。

　　公司销售收入增速大大高于行业增速，这正是我们在前一个报告中提出的珠宝首饰行业“品牌化”过程的一个体现：品牌企业相对于非品牌企业的市场份额快速提高，品牌企业快速挤占非品牌企业的市场空间是当前阶段珠宝首饰行业竞争的“主要矛盾”。

    尽管批发业务的毛利率低于零售业务，但是批发业务不需要新增资本开支，新增的营业费用和管理费用也非常有限，因此对盈利的贡献仍然会有显著的提升。

　　铅笔业务出口与内销双轮驱动，快速增长。上半年铅笔相关业务实现收入1.69亿元，比上年同期增长36%，毛利率26.88%，比上年同期提高1.8个百分点，贡献毛利4550万元，同比增长42%。今年上半年铅笔出口收入8091万元，同比增长41%，美国市场继续巩固，欧洲市场正在逐步打开；内销收入8809万元，同比增长32%，国内龙头地位更加稳固。

　　从2007年7月1日起，公司铅笔出口退税率由13%调低为11%，公司预计下半年影响利润60万元人民币，公司作为高档铅笔的供应商，生产成本远远低于欧美本土的铅笔厂商，也远远低于欧美市场的销售价格，因此公司具有一定的向下游经销商转嫁的能力。顶 点 财 经

　　经营活动净现金流显著高于净利润。上半年经营活动产生的现金流量净额为1.71亿元，远远高于同期的净利润、利润总额乃至营业利润；存货下降1.05亿，应收账款增加1.48亿，应付账款增加0.9亿元左右，其他应收应付项目变化不大，总体而言，资产周转有所加快。

　　我们坚定看好公司的长期发展前景：

　　我们认为珠宝首饰的需求增长会继续保持高位甚至加快，未来3年，限额以上珠宝首饰类批发零售贸易额的年均增速会保持在20%以上；

    “老凤祥”的品牌优势、网络优势和“零售批发并举”的战略优势会在珠宝首饰“品牌化”的过程中逐步显现，首饰零售业务的增速将高于行业增速，首饰批发业务收入有望延续爆发性增长的态势；盈利增长将体现成长中的“规模经济”，净利润增速有望高于收入增速。

　　老凤祥公司作为奢侈品品牌运营商的思路已经比较清晰，针对近年来翡翠玉石的消费需求大幅增长的形势，公司加大对翡翠玉石的开发和推广力度，将在豫园总店开设翡翠玉石的销售专区，以后逐步向其他网点推广；此外，为迎接“奥运会”和“世博会”带来的礼品商机，公司计划成立全资子公司运作“老凤祥”品牌的工艺礼品（主要市场包括政务礼品、商务礼品、社会礼品、旅游纪念品等）。这些新产品将通过现有营销网络进行销售，从而发挥现有营销网络的“范围经济”。

　　维持推荐的投资评级。公司的珠宝首饰业务已经进入高速增长阶段，老凤祥在品牌推广、网络扩张、新产品开发等方面都已进入新的发展阶段，在不考虑资产整合的情况下，上市公司的收入和净利润都将维持高速增长态势（我们预测07～09年净利润的年均复合增速55%），目前估值水平对应08和09年动态市盈率仅为37.5倍和26.5倍，仍然有较大的低估。从珠宝首饰行业的需求增长和公司的行业地位来看，未来公司业绩超出预期的可能性很大。

　　另一方面，资产整合仍然值得期待！不管具体操作方式如何，公司的资产整合都将围绕老凤祥公司、上海工艺美术总公司、铅笔业务这三者来进行，在这三块资产中，目前还没有进入上市公司但是有可能进入上市公司的是老凤祥的另外部分股权和工艺美术总公司的股权，这两块都是发展前景十分看好的优良资产，因此我们认为资产整合一旦完成，上市公司的盈利能力将有极大的提升；同时，上市公司透明度的提高、市场形象的改善都将带来估值水平的显著提升，融资能力的增强也会打开老凤祥更大的成长空间。来源：顶点财经

2007年08月09日