公司主营业务是以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，是典型的出口导向型企业，出口业务是公司主要的收入来源和利润增长点。其中相册和本册是公司的主导产品，06年中期两者合计占到主营收入的60.28％。

　　纸制品文具行业在国际国内都属于成熟期的行业，关系到人们日常学习和生活，市场需求大而且持续购买力强，市场波动小。受益于全球纸制品文具产业生产重心的转移和国内即将启动的市场，中国的纸制品文具制造企业面临较好的发展机遇。

　　通过产品结构调整，高附加值产品的增加，将较大程度的缓解由于行业竞争激烈、人民币升值等因素造成的不利影响，使得公司原有业务保持较强的盈利能力。而募集资金投入项目的投产将使得公司设备自动化程度大幅提高，可以承接更多高档产品的定单，推动产品结构的进一步升级。

　　预计公司06年主营收入将达6.53亿元，净利润5234万元，未来二年的年复合增长率分别达到25.7%和33.2%。

　　参考日用消费品行业二级市场股价，综合考虑公司是奥运受益股；主营业务更接近刚上市的青岛金王，而后者06年动态市盈率已达44倍；公司未来二年年复合增长率有望达到33.2％，高于大部分可比公司。按照我们对公司07年0.34元的预测值，给予29--32倍的估值，则公司合理价值区间为9.86—10.88元。考虑一级市场30％的收益率，建议询价区间为6.90—7.61元。

　　主要风险：人民币升值风险。由于外销产品报价具有一段时间的有效性，有可能使公司产品提价幅度跟不上人民币升值的幅度，从而造成风险。

　　公司概况公司的主营业务是以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，是典型的出口导向型企业，出口业务是公司主要的收入来源和利润增长点。至06年中期，出口业务已占到收入总额的88.7％，较03年提高了9个百分点。相册和本册是公司的主导产品，06年中期两者合计占到主营收入的60.28％。

　　03-05年主营收入的年复合增长率达到14％，其中出口业务年复合增长率达到17.4％。我们认为，抓住全球文具产业转移的历史机遇，大力拓展外销市场，是公司实现外销业务快速增长的主要原因。目前阶段按照海外客户的要求实施订单生产（OEM）仍是公司主要的销售方式。借助于OEM订单的快速增长，公司产能也实现快速扩张。生产能力已从03年的75000万印次快速扩大到05年的120000万印次，增幅达60％。目前公司产品已打入北美、欧洲、东南亚、中东、南美等50多个国家和地区；其中，美国和欧洲是公司外销业务收入的主要来源，2005年度约占全部外销收入的77%。值得一提的是，公司始终致力于扩大自有品牌的销售，自有品牌的产品在出口中的比重也稳步提高，由2003年的18%增长到2005年的25%。

　　公司产品具有较强的盈利能力。从毛利率水平看，产品综合毛利率高出行业平均近10个百分点。虽然03年至今公司主导产品的综合毛利率略有下降，但近年平均仍达到24.63%，其中自产产品的平均毛利率达27.10%，远高于行业的平均水平。以05年为例，公司自产产品平均毛利率为25.54％，高于国内制造业上市公司平均水平近10个百分点，也高于国内纸制品文具行业的规模以上企业平均近9.8个百分点。

　　另外，05年至今公司净利率平均达到8％，净资产收益率平均20％，表明公司具有较强的盈力能力，在消费品行业上市公司中处于中上水平。

　　从设计、生产到营销构成的综合竞争优势是公司产品获得高盈利的主要原因。公司高度重视研发设计，组织了一支近200人的设计团队，致力于通过个性化产品设计提高附加值。调研了解到，部分个性化产品的毛利率达到30—40％，远高于一般OEM产品的毛利率。作为全国包装龙头企业，目前13亿次的印刷能力，在国内处于领先水平，具有一定的规模效益。2004－2005年度相册、本册产品的市场占有率居行业前三名，其中相册产品的出口量和出口额位于全国首位。经过多年经营公司已构建了遍布全球主要纸制品文具市场的营销网络。如在香港、美国设立了海外公司，产品覆盖美国、欧盟、中东、东南亚等地。通过定期参加美国学校、家庭及办公文具国际展览会，与美国纸制品文具行业的各大企业都有合作，合作伙伴包括全美零售业巨头沃尔玛、欧洲市场家乐福等。通过与大型零售商和代理商的合作，公司出口业务保持稳定的毛利率。

　　王利平是公司实际控制人。公司属民营企业，本次发行后，王利平直接持有公司3832.38万股，占发行后总股本的20.18％；通过广林投资公司王利平间接持有公司1860.67万股，占发行后总股本的9.8％；其胞弟王君平直接持有公司1776.22万股，占发行后总股本的9.35％。由此王利平及其利益相关人共持有公司39.33％的股权，成为公司实际控制人。

　　行业分析纸制品文具行业在国际国内都属于成熟期的行业，关系到人们日常学习和生活，市场需求大而且持续购买力强，市场波动小。受益于全球纸制品文具产业生产重心的转移和国内即将启动的市场，中国的纸制品文具制造企业面临较好的发展机遇。国际纸制品文具行业将保持平稳增长根据DATAMONITOR公司对全球文具产业的分析报告，全球文具市场目前的总量近900亿美元，未来产业的发展将保持稳定的增长态势，年均增长率在4%以上。

　　文具产品市场主要集中在欧洲、亚太及美国三大区域，占到全球文具市场的91.7%。

　　其中，欧洲最大占33.9%，亚太地区次之占29.4%，美国占28.4%，世界其它国家仅占8.3%；美国、法国、德国、英国以及日本都是世界主要的文具消费国家，此外中国近年来文具消费的增长比较快。在全球文具产业中，纸制品文具占有重要地位，在2003年，美国市场以纸制品文具为主的办公文具和心意卡类（socialstationery and greeting cards）占65.1%；欧洲市场心意卡类占21.3%；日本市场的心意卡类占9.9%、其它纸制品占41.4%。

　　高档化、个性化产品的市场需求出现加速纸制品文具作为文具行业的重要组成部分，关系到人们日常学习和生活，市场需求大且持续购买力强，在近年来的发展中，产品呈现出新的市场需求趋势：一方面，体现在高档化的需求。这主要是因为伴随着经济的发展以及人们生活水平的提高，部分消费者已经不再仅仅满足于产品的核心功能，而更加看重产品的附加功能和价值。比如本册、相册设计图案的文化感、时尚感以及生活情趣；对设计的多功能性要求；对纸张的环保、印刷精美度要求等等。同时，用于满足送礼的用途也需要本册、相册向高档次、精品化方向发展。另一方面体现在个性化、多样化的需求。比如，近年欧美较为流行的剪贴本相册（SCRAPBOOK），可以提供一些辅助配件，使消费者在珍藏相片的同时还可以按照自己的喜好，做一些简单的自己动手设计（DIY）。这样的纸制品文具目前在欧美等发达国家和地区比较流行，市场的发展潜力巨大。

　　全球纸制品文具产业生产重心进一步转移20世纪90年代后期，随着原材料和人工费用等生产成本不断上升，原来纸制品文具产业的主要生产国家和地区（如德国、英国、法国、美国、日本以及中国香港、台湾）的企业纷纷将其生产、制造环节向发展中国家进行转移。目前世界较大的纸制品文具生产国家有中国、韩国、马来西亚、泰国、印度尼西亚等；与此同时美国、欧洲等品牌文具销售商也将采购基地向这些地区转移。

　　国内市场需求保持快速发展国内纸制品文具行业大致形成于80年代末，是在计划经济向市场经济转变过程中，从百货业中逐步分化出来。随着人们的生活水平不断提高，在提高全民科学文化素质基本国策的指导下，我国文化教育事业空前繁荣，为我国纸制品文具制造业的快速发展创造了前所未有的条件和环境。而纸制品文具从简单的消费向全方位的文化消费的转变进一步促进了需求的增长。根据国家统计局数据，2003－2005年，全国规模以上纸制品文具企业的销售收入由72.77亿元增至94.70亿元，年平均增长率在14%以上。随着人均可支配收入的增长，未来用于文化需求的支出将出现加速，由此推动国内纸制品文具市场的快速发展，我们预计未来几年国内市场需求年增长将达到15％以上。

　　全球的产业转移和国内消费升级推动的行业加速发展给我国的纸制品文具企业既带来了机遇，也带来了挑战。

　　一方面，我国纸制品文具制造的工业体系日趋完善，随着上游产业以及相关文具产业的不断发展，包括我国造纸工业的规模扩大、印刷产业技术的不断提高以及其它文具产业的横向带动，使得我国纸制品文具制造企业的生产规模、工艺水平、设计能力以及管理能力都有显著提高，已经具备了参与国际竞争的能力。与东南亚国家、印度、巴西相比，我们的综合竞争力优势仍非常明显，因此全球产业加速转移将使我国文具制造企业获得更大的市场份额，进一步促使其发展壮大。

　　另一方面，产业转移使得竞争加速。近年来国内文具市场的竞争日益体现了“国内竞争国际化，国际竞争国内化”趋势。在国内市场上，由于中国文具市场的发展潜力，吸引了大量的外商投资，目前国内文具生产企业主要是由民营企业和三资企业构成，并形成了珠江三角洲和长江三角洲两大生产聚集地。在国际市场上，国内文具企业大多纷纷扩大出口争取更多的市场机会。然而，国内文具企业发展的整体水平并不高，形成大量低端企业和少量高端企业并存的竞争格局。预计未来国内企业价格优势将受到削弱，国内纸制品文具市场竞争将日趋激烈。

　　以公司为代表的具有自主品牌的规模型企业将获得更快的发展。国内市场目前的消费能力和大量低端企业的存在使得国内销售产品的毛利率总体仍将保持在相对较低水平。以北京、上海为代表的一线城市消费能力较强，已接近中等发达国家水平，受消费习惯等原因影响，市场仍处于培育阶段，但前景较好。现阶段以服务国际高端市场为主的出口产品将仍将获得较高的利润。经过多年形成的综合竞争优势，尤其是遍布全球的销售网络、在中间商和零售商中较好的品牌信誉将使公司获得稳定的定单，并随着产能扩张实现销售收入的增长。

　　主营业务分析我们认为通过产品结构调整，高附加值产品的增加，将较大程度的缓解由于行业竞争激烈、人民币升值等因素造成的不利影响，使得原有业务保持较强的盈利能力。而募集资金投入项目的投产将使得公司设备自动化程度大幅提高，公司可以承接更多高档产品的定单，推动产品结构的进一步升级。

　　通过产品结构调整提高原有业务的盈利能力从历史数据看，公司近年来紧跟市场需求的变化以及订单客户的开发情况，不断优化产品结构，增加了中高档产品产量，逐步降低了低端产品产量，保持了公司销售收入的稳定增长。如本册业务2005年中高档产品产量有所提高，而低端产品产量有较大幅度降低。相册产品中，高档相册产品产量也有一定增长。招股书显示，本册单位价格从03年的2.02元提高到今年中期的3.2元，上涨58.29％；而相册单位价格从03年的8.47元，提高于今年中期的8.8元，上涨3.9%。由于国际市场文具产品高档化趋势明显，通过引进先进设备，公司将有能力承接更多的高档产品订单，从而促使公司综合毛利率的上升。

　　扩大自有品牌销售提高产品毛利率虽然OEM仍是当前和较长时期内公司的主要销售方式，但毛利率相对较高的自有品牌销售的增长也将促使公司整体毛利率的上升。公司贴牌产品平均毛利率近24％，而自有品牌平均高出其近10个百分点。目前自有品牌主要销往中东、非洲等国家，其在外销收入中的占比已出现明显增长，03年自有品牌仅占18％，而05的已上升至25％。通过进一步扩大销售网络、减少中间商和代理商，未来三年自有品牌的占比有望达到40％。

　　原料成本将保持相对稳定原材料是公司主要的生产成本，03-05年原材料平均占到生产成本的74.3％。公司主要原材料包括纸和塑料材料，通过控股子公司商贸公司进行采购，原材料大部分在国内采购，2005年国产原料采购金额占当年采购总额的86%。中国是世界上第二大造纸国，经过前几年的扩张公司所需的主要纸品，包括铜版纸、双胶纸、白卡纸产销基本稳定，预计未来几年纸价上升空间有限。而塑料材料（包括PP粒子、PVC材料、BOPP、人造皮革等）受石油价格影响，05年平均价格上涨了约14%，而公司采购的PP粒子价格涨幅达24.80%、BOPP价格涨幅达19.66%。未来如果石油价格继续大幅上涨将拉动塑料材料的价格相应上涨。但我们认为这种可能性出现的概率相对较小，预计石油价格将在60美元的平台盘整或出现下跌趋势。纸和塑料材料价格的相对平稳将使公司未来面临原料成本上升风险大幅降低。

　　人民币升值将给公司带来一定负面影响人民币正处于快速升值的过程中，而今年较长时间预计升值的压力仍会持续存在。

　　作为一家典型的外料在内，市场在外的出口型企业，人民币升值会对公司造成一定负面影响。主要体现在：1、公司外销业务以美元结算，而应收帐款平均收款期在30—90天，由此产生一定汇兑损益；2、人民币升值一定程度削弱公司产品与其他国家产品相比的价格竞争力。但是人民币升值也会给公司带来一定收益，体现在：

　　1、进口原材料采购价格的下降；2、此次募投项目主要设备通过进口，人民币升值将给公司带来直接的汇兑收益。综合考虑以上因素，我们认为人民币升值预期的明确、自有品牌占比的增加使得公司具有一定的议价能力。通过提价一定程度转移人民币升值的不利影响，而设备采购产生的汇兑收益进一步削弱了人民币升值的不利影响。总体而言，人民币升值对公司的不利影响有限。

　　借奥运提升公司品牌价值公司是2008北京奥运文具类产品的特许生产商，将为奥运提供包括本册、相册等六种商品。2008年预计奥运的特许专卖店将扩大到2000家，而根据以往经验，预计07年下半年奥运产品开始预热，持续时间将达半年之久。公司预计通过专卖店销售产品将达1亿以上。由于这部分产品售价较高，而奥组委通过收入提成的方式收费，致使产品成本提高较少，预计该部分产品毛利率有望达到30％以上。另外公司正在与奥组委洽谈除门票之外的所有文本的印刷，已达成初步意向，一旦谈成预计将贡献5000万元的收入。而为奥运合作伙伴生产礼品型的文本、相册也将进一步增加公司奥运收益。

　　奥运特许生产商具有排他性，是从国内上千家企业中挑选出来的唯一。通过奥运，公司的品牌有望出现在全国甚至全世界的面前，有利于公司正在积极推进的品牌和网络建设。目前公司品牌在中间商和零售商较有影响力，通过奥运公司品牌将有机会直接推向终端消费者。而公司正在进行的国际国内销售网络的建设也将使这一效应进一步放大。终端消费者的认同将使公司在与中间商和零售商的谈判中议价能力明显增强，从而增强公司的综合竞争力。

　　募集资金项目分析此次募集资金主要投向高档纸质文化用品、精品图书和全球营销网络建设项目，以上项目共需资金3.19亿元，并已先期已经开始项目投入。

　　高档纸制文化用品项目该项目计划投资1.68亿元，引进国际先进的印刷机，包括高宝四色印刷机4台、海德堡五色印刷机1台，项目建成后，公司印刷能力将新增7亿印次/年，公司总印刷能力可达19亿印次/年。自动化、高性能印刷机的引进将使公司有更大的产能生产高端产品。公司预计项目达产期为二年，建成投产当年可达设计生产能力的50%，第二年可满负荷生产。由于先期已开始项目投入，预计项目将于明年建成，并开始产生效益。

　　项目以生产中高档产品为主，符合行业需求变化趋势，而通过在国内外已经建立了比较完善的销售网络，公司有望实现70%以上的产品出口海外市场；而近期在国内外新设分子公司或办事处，也将进一步扩建公司的营销网络体系，为该项目订单获取做了较好准备。我们认为该项目前景较好，有望成为公司新的利润增长点。

　　基于数字印刷技术的精品图书印制项目该项目计划投入1.19亿元，引进美国HP数字印刷机、加拿大克里奥CTP直接制版机、德国高宝四色、八色印刷机以及图书精装生产线、胶装生产线以及骑马钉生产线等国外先进的生产设备，形成数字化精装图书加工流水线及具有工艺特点的异型图书加工生产线。

　　由于数字印刷技术能够满足个性化按需印刷市场的需求，可以做到前后两张印刷品内容的不同，非常符合行业个性化发展趋势的变化。而欧美市场快速发展的精品图书市场（如美国，印制精美的教育类图书、工具类图书和宗教类图书、儿童益智类图书均表现出较强的需求趋势）使得该项目前景看好。项目所生产的图书主要用于外销，主要客户如时代华纳、迪斯尼等公司，目前公司已经通过了迪斯尼等公司的验厂。

　　项目的投资建设周期预计为15个月，建成投产后，预计第一年实现产能的50%。

　　从第二年开始，达到设计产能后，计划年印制各类精装图书500万册，各类异型图书1000万册。由于前期已开始投入，预计07年开始项目将产生效益。公司预计完全达产后的产值将达到2.2亿元。

　　全球营销网络建设项目项目计划投资3294万元进一步构建公司的营销网络体系。计划以一个营销总部为核心，下设品牌管理中心、产品研发中心、物流中心、信息系统中心四大职能管理中心，以及国内营销事业部和海外营销事业部两大事业部。国内市场在现有13个销售办事处的基础上再新增11个办事处；国外市场，在美国洛杉矶和香港子公司的基础上，增加美国的纽约、欧洲的德国、东南亚的新加坡、南美的巴西4个海外办事处，选择这些国家的商业地区设立办事处和仓库，项目选址距离文具批发市场、超市、专卖店较近的区域，为客户提供最大的便利和优质的服务。

　　整体营销体系建设计划2006下半年开始建设，于2008年底以前全部完成，发挥实际功能，产生效果。销售量和市场份额会因滞后效应在2-3年后开始显现结果。项目完成有利于扩大直接销售渠道，提升品牌价值，增加销售；同时供应链优化策略实施将降低运营成本，同时更好的满足不同地区的用户需求。

　　我们认为通过以上项目的实施，公司产品结构、技术水平有望获得进一步提升，有助于公司成长为国际一流的纸制品文具的品牌企业。随着募资项目效益的产出，公司的收入与净利润将大幅增长，盈利能力也将获得提升。依据可行性报告，募资项目达产后计划效益如下： 

　　公司主营以纸制品文具生产和销售为主，二级市场上主营相似公司较少。我们认为二级市场上同属日用消费品行业，且以外贸为主的企业其盈利模式与公司较为接近。以此为参考对公司进行估值。

　　以12月15日的股价，市场平均预测值为基准，则可比公司06年平均市盈率为34.49倍，中位数为瑞贝卡的30.1倍。考虑到公司是奥运特许经营商，有望获得奥运中除门票外的所有文本的印刷业务；公司主营更接近刚上市的青岛金王，而后者06年动态市盈率已达44倍；公司未来二年年复合增长率有望达到33.2％，高于大部分可比公司。按照我们对公司07年0.34元的预测值，给予29-32倍的估值，则公司合理价值区间为9.86—10.88元。考虑一级市场30％的收益率，建议询价区间为6.90—7.61元。

　　主要风险1．人民币升值风险。由于外销产品报价具有一段时间的有效性，有可能使公司产品提价幅度跟不上人民币升值的幅度，从而造成风险。来源：东方证券报

2006年12月21日