国内文具行业中西部空间犹存，海外已进入成熟期。国内文具产业市场空间巨大，而行业集中度非常低，属于典型的小产品大市场。近几年来，行业年均增长率超过20%，而北京、长三角、珠三角三个地区的办公用品总量占据全国销量的50%以上。我们认为，从沿海地区产业转移以及城镇化进程加速的大方向观察，中西部省市的中低端文具消费未来将迎来一个高峰期，空间巨大(过程是逐步释放)。海外市场方面，根据咨询公司的数据，全球文具市场保持着每年4%的增长，消费市场集中在欧洲、美国和亚太地区。文具产业在欧美地区已经成熟，而未来增长主要靠中国、印度和澳大利亚贡献，因此海外市场潜力有限。

　　公司产品品类齐全，部分产品产能尚显不足。公司产品线覆盖文件管理用品(文件夹、报告夹等)、桌面文具(订书机、票夹等)和办公设备(碎纸机、装订机等)1000余个产品，基本覆盖了全系列办公用品，方便大客户一站式采购。产能设计方面，中端文管用品和桌面文具通过OEM/ODM的形式外包给深圳益而高等企业，而高档文管用品与办公设备自主生产。公司自上市以来一直受产能瓶颈困扰，上半年产能紧张，公司则通过扩大外协加工实现收入增长12.9%。10月份开始公司租赁的场地建设的生产线将开始生产，产能瓶颈得到缓解。目前公司的募投项目，包括文件夹、商务碎纸机和商务装订机均要到2011年底才能全部投产，而外协加工产能均已饱满。我们预计2011年底公司产能可以彻底释放，2012年有望成为公司收入爆发增长的一年。

　　2010年是渠道变革之年。公司目前渠道分三类：第一种是针对大客户直接供货，对象是政府机关和大型企业；第二种公司对文具店和大卖场供货；第三种是公司将产品批发给经销商，再由其卖给零售商或二级经销商。今年，公司增加了产品品类供应，针对渠道设置了新的业务员业绩考核指标，取消了省级市级代理，成立40多家分公司做各省市销售，形成了各级城市拥有30000多家店的规模。渠道的变革使得公司的费用同比提升了70%，大约4500多万元，而收入仅增长了20%左右。

　　2011年公司渠道的变革会继续进行下去，主要方向依然是：1.通过设立分公司和找强势经销商开发直销的大客户；2.渠道扁平化，减少流通环节，提高议价能力，从而在单个渠道上获取更多的利润。我们认为渠道的改革对于未来扩大收入的能力是必不可少的，也必须走在产能扩张前面，公司今年和明年对渠道的大力投入，有望在2012年结出丰硕的果实。

　　未来潜在空间巨大。目前全球市场每年增长4%左右，国外市场潜力已经很小，因此我们认为公司会将精力投入到国内市场。现阶段，我国文具行业具备两个特点：第一，集中度非常低，即使是行业巨头也未拥有绝对的市场份额，未来或许出现收购兼并；第二，需求正双向发展，大企事业单位集中采购和中小客户零散购买并存。这样的情况下，公司将通过二个路径来获取增长：1.单个门店的齐心品牌销售占比提升。平均下来，目前和齐心合作的门店年销售额在120万元左右，而齐心文具销售的占比在10%，公司通过扩大品类、促销、严格考核等措施，目标将销售占比提升到20～30%左右，也就是年销售额能够提升大约36亿～72亿元，潜在的空间是2009年收入的5～10倍；2.我们公司会通过寻找新的OEM合作伙伴、自建生产线或其他途径以扩大产品品类和产能，诸如老板桌、电话、计算机、饮水机等办公用品，向行业巨头史泰博看齐，更好的一站式服务于“大办公”领域。

　　估值及投资建议：

　　我们认为由于今年资本开支较大，而新增产能尚未跟进，因此净利润下滑是大概率事件，如同公司公告的下滑30%～10%之间。2011年公司在渠道方面的开支依然不会减少，但是产能的瓶颈会逐步的解决，而今年新建设的渠道也慢慢发挥作用，收入和净利润有望企稳，而2012年一切准备就绪，公司将会迎来爆发的一年。我们预计2010年-2012年公司EPS为0.303元、0.34元和0.55元，对应市盈率为63.47倍、56.18倍和34.67倍。我们认为文具行业空间巨大，公司各方面均具备改善潜力，给予“增持”评级，一直作跟踪评估。来源：中国证券报-中证网

2010年11月18日