从传统铅笔制造业务，到利润更高的黄金珠宝业务，老凤祥通过调整业务重点，增加了企业的活力来源。

　 “老凤祥”原名为中国第一铅笔(26.00,0.06,0.23%)股份有限公司，主要从事笔类文具的制造。2009年，企业更名为老凤祥股份有限公司(老凤祥，600612.SH)。

　　珠宝势涨  铅笔式微

　　更名后的老凤祥可谓名至实归。2008年，公司笔类文具制造业收入仅为2.82亿元，而金银珠宝制造业收入高达78.76亿元。活力方面，老凤祥2008年度营业收入同比增长43.41%，其中亦主要是由金银珠宝制造业所贡献，该业务营业收入同比增长37.11%，而笔类文具制造业却减少了7.39%。

　　与营业收入大幅增长不同，老凤祥2008年度归属于母公司股东的净利润却同比减少32.10%(见表1)。对此，在2008年年报中，老凤祥表示，在国际金融危机向实体经济迅速蔓延的特殊背景下，公司经营也不可避免地受到严重冲击。

　　具体而言，由于直接承受人民币持续升值、铅笔出口退税率由13%降至11%、股市暴跌、黄金交易价格剧烈波动、销售费用和用工成本大幅增加、老凤祥公司及其下属3家企业所得税率由15%增至25%等诸多不利因素，公司连续几年快速增长的步伐慢了下来。

　　老凤祥的金银珠宝制造业务可以细分为珠宝首饰与黄金交易两项。值得关注的是，2008年度，其黄金交易出现了巨额亏损，营业收入16.37亿元，而营业成本为18.09亿元，营业利润率为-10.51%。至于珠宝首饰业务，营业利润率为11.25%，仅比上年减少0.31个百分点。据公司介绍，黄金交易所毛利率比去年同期减少11.73%，主要原因是由于年底黄金现货延期交易价格波动较大，带来阶段性浮亏，致使黄金交易成本高于交易额。

　　据老凤祥介绍，2008年，公司通过黄金交易所平台开展黄金现货延期交易，通过银行开展黄金租赁业务，以此最大限度地减少黄金原料价格波动带来的影响。不过，关于具体的运作模式，公司却未予详细介绍。在运作中，是否存在通过期货来投机的行为，亦未可知。

　　在金价大幅下挫的2008年，老凤祥黄金交易出现亏损尚可理解。不过，在金价趋稳并开始反弹的2009年上半年，公司在该项目下仍然出现亏损。据2009年中报介绍，上半年老凤祥黄金交易营业收入14.92亿元，营业成本16.28亿元，营业利润率为-9.17%。

　　有趣的是，老凤祥的母公司股东与少数股东似乎享受着不同的“待遇”。历年数据显示，老凤祥母公司股东净资产收益率皆远远低于少数股东收益率，2008年度该两项比率分别为9.29%与23.92%，而合并报表总的净资产收益率为13.22%(见表2)。据了解，原因出在老凤祥对子公司——上海老凤祥有限公司(下称“老凤祥有限”)的持股比例上。2008年度，老凤祥合并报表净利润1.36亿元，而该子公司净利润高达1.12亿元。老凤祥持有该子公司50.44%的股份，这样，少数股东的丰厚利润便可想而知了。正是这种母公司股东与少数股东的“不公平”催生了老凤祥的资产重组运作。

　　兼并重组  备战世博

　　经上海世博会事务协调局严格筛选并最终审定，世博会与老凤祥有限签署了特许协议。根据协议，老凤祥有限被正式列入第二批世博会特许产品经营许可单位名单，拥有设计、生产和销售上海世博会贵金属特许产品的权利。为此，老凤祥有限已专门成立世博项目领导小组和工作小组，并特设世博产品运营部负责市场推广工作。世博会期间，老凤祥有限计划在上海乃至全国开设100家世博特许产品经营店，设计制作不少于200款世博会特许贵金属产品。

　　同时，据收购报告称，通过定向增发运作，黄浦区国资委将其持有的老凤祥有限27.57%的股权及工美公司100%的股权注入老凤祥，使得公司对老凤祥有限的股权比例升至78.01%，有利于进一步加强公司对金银珠宝首饰类业务的控制能力。

　　工美公司与老凤祥有限业务相似，主营工艺美术品、玉石珠宝及旅游纪念品加工制造。此项重组不仅避免了同业竞争，而且符合备战世博会的需要。

　　据介绍，工美公司整体注入老凤祥后，公司的主营业务更为清晰，避免了潜在的同业竞争，增强公司的盈利能力，有利于公司将金银珠宝首饰类业务做大做强，并形成以“老凤祥”为核心品牌的金银首饰业态，积极发展珠宝首饰、旅游纪念品等相关延伸产业，使其能够更好地把握住2010年上海世博会召开这一历史性机遇，进一步巩固和发展上市公司金银珠宝首饰及相关产业在业内的领先地位。

　　基于以上理由，投资者对作为“上海世博会概念股”一份子的老凤祥寄望甚多。不过，应该清醒的认识是，世博会对老凤祥未来2010年“活力”的促进只是短期的，而公司的投资价值更多信赖于重组后黄金珠宝业加工零售业务的发展。

　　长期来看，包括我国在内的新兴市场金银珠宝消费仍处在周期性增长阶段，全球金融危机不会改变这一基本态势；我国人均黄金饰品拥有量全球最低的客观现实，黄金本身固有的保值避险功能，西部大开发和新农村建设，都将为这一行业未来发展提供充沛的市场活力。

　　与黄金珠宝业务相比，老凤祥的传统铅笔制造业务很可能日渐式微。这不仅仅是由于现代人生活与书写习惯的改变，亦受到世界范围内贸易保护主义的影响。

　　老凤祥近期公告称，日前美国商务部公布2007年度中国输美铅笔反倾销案复审终裁修正结果，裁定本公司执行的单独税率为10.41%。据介绍，此前美国商务部曾就本案裁定老凤祥执行的单独税率为26.32%。修正后的10.41%执行税率虽比上一年度的2.66%有所上升，但远低于中国输美铅笔11.49%的普遍性税率，而且在中国所有应诉企业中是最低的，也只是应诉企业平均税率32.19%的三分之一。

　　表1 老凤祥历年增长情况(%)

　　指标 2009

　　三季报 2008

　　年报 2007

　　年报 2006

　　年报 2005

　　年报 2004

　　年报 2003

　　年报 2002

　　年报 2001

　　年报

　　营业收入同比增长率 15.37 43.41 50.17 45.73 31.64 19.48 81.9 12.67 -8.99

　　归属母公司股东的净利润 42.23 -32.1 48.45 107.6 152.2 104.26 105.8 296.7 -79.83

　　经营活动产生的现金流量净额 -131.29 57.49 157.02 -39.34 -26.04 142.35 586.99 -91.38 373.96

　　资产总计 26.24 7.1 52.78 12.56 10.11 1.08 5.31 -0.18 -3.58

　　归属母公司的股东权益 22.99 -26.76 74.99 15.96 7.06 5.02 2.08 1.08 -0.52

　　资料来源：WIND资讯

　　表2  老凤祥历年净资产收益率情况(%)

　　指标 20090930 20090630 20090331 20081231 20071231 20061231 20051231 20041231

　　净资产收益率 14.92 10.63 6.06 13.22 14.09 14.85 9.01 5.20

　　母公司股东净资产收益率 11.17 8.14 4.27 9.29 10.02 11.81 6.59 2.80

　　少数股东收益率 25.64 18.44 11.46 23.92 31.64 24.10 18.04 14.31

　　来源：新理财

2009年12月14日